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私募股权投资中对赌协议法律问题研究

添加时间:2019-03-08 11:32 来源:法制与经济 作者:贾鸿莹
  摘要:伴随我国市场经济的飞速发展, 投融资种类日渐丰富多样, 私募股权投资作为一种融资方式, 给予还处于成长型的企业一个发展机会。文章认为投融资双方为防范风险签订对赌协议, 而对投资结果进行约定, 在我国缺乏与之配套的健全的法律机制, 并且还没有总结出确定的解决措施的情况下, 很有必要将对赌协议结合我国国情, 探索其理论基础、合法性的适用以及相应的风险, 增强法律监管和风险防控。
 
  关键词:对赌协议; 风险防范; 法律监管;
 

 
 
  一、私募股权投资概述
 
  (一) 私募股权投资基金
 
  私募股权投资基金是投资方通过非公开方式募集资金, 使一些非上市公司或者成长型企业获得融资机会, 并以营利为目的将募得的资金投资于非上市公司的股权。最后投资方以目标公司上市、股权回购以及转让股权的方式退出。其盈利模式主要分为价值发现、持有、提升、放大和兑现五个阶段。1
 
  (二) 对赌协议
 
  对赌协议, 顾名思义就是投融资双方在对企业的真实情况以及发展情况无法准确了解时, 通过一种赌博的方式进行对赌所产生的书面约定。又被称为估值调整机制, 即用来调整投融资双方对企业估值差异的一种投资工具。作为防范私募投融资活动中的风险而签订的保底条款, 对赌协议一般情况下并不作为一个单独的合同而存在, 其往往是出现在增资协议、增资扩股协议或者其它补充协议中。私募股权中对赌协议产生的法律效力问题有:1.对赌协议效力待定的情形。效力待定是指虽然合同已经订立, 但缺少某个生效要件或者条件, 而产生合同效力无法确定的现象。例如对赌协议签订方有无权代理、并未获得真正投资人或者监管机构批准等情形, 都可能出现协议效力待定的现象。2.对赌协议的可撤销情形。对赌协议容易导致显失公平的现象发生。俗话说:“知己知彼, 百战不殆”。只有合作双方进行充分了解分析, 彼此才能建立良好的诚信体系, 进而愉快地合作。但在实际的市场环境中, 投融资双方往往隐藏自己的真实目的或者相关信息, 导致合作风险的发生。对于投资方而言, 与融资方进行明显的恶意融资并加剧目标公司发展的风险, 会导致融资方的不公平待遇使其对私募投资方式失去信心。同时对于融资方的市场信息披露的不完全, 容易使投资方及其评估人陷入错误认知, 无法及时了解并监管风险问题。由于相关信息的不对称, 都将使投融资双方遭受不公平待遇。为降低风险以及不公平现象的发生, 有关投资监管机关应当设置相应的合格投资标准和信息披露标准, 加大对投融资双方公司的审核。3.对赌协议无效的情形。一种是由于双方约定的协议内容缺乏法律依据, 或将出现有损他人或社会公共利益的行为。对赌协议内容由双方意思表示产生, 根据双方的意愿而履行。可能会出现不符合市场发展或者违背社会公德的条款, 影响金融市场的监管和社会公共秩序的维护;另一种是一方以欺诈的方式, 有损投资的正常进行导致风险发生的情形。在这两种情况下产生的协议是当然无效的。不同的意思表示产生不同的法律效力, 进而影响对赌协议的合法性和履行。有关投资监管机关或者投融资双方在协议约定后签订前有必要进行审查或者深入调查, 确认对赌协议的效力, 及时降低风险或者弥补损失。
 
  二、对赌协议在私募股权投资中的运用
 
  (一) 对赌协议产生的积极影响
 
  私募股权投资的出现给予一些非上市公司一线生机, 使其在缺乏资金投入陷入经营困难的情境中重生。投融资双方通过互赌的方式稳定投资, 进行对赌协议的约定。融资方依据约定的方式行使权利经营公司, 使公司继续运营到预期目标, 投资方对其进行相应的监管。在相应的期限内融资方若完成约定, 投融资双方将实现共赢的局面, 投资方获得收益, 融资方的目标公司将达到发展目标;反之, 未完成约定导致风险发生时, 投资方将采取股权回购或者转让股权的方式脱身, 来降低其风险。对赌协议在私募股权投资中的应用, 对于投资方, 增加其资产增值的几率的同时, 也帮助融资方的目标公司进入市场, 获取相应的市场份额, 从而获得巨大的收益。对于融资方, 基于投资方的资金支持和对赌约定的压力, 将使其迅速成长, 更快地达到预期的发展目标, 最终无论对赌协议的结果是否实现, 对于融资方来说都是一次机遇和挑战, 也给予发展中的中小型企业更多的融资机会和发展空间。
 
  (二) 对赌协议的风险
 
  虽然对赌协议的出现为投融资双方的合作带来转机, 但仍然有各方面的风险存在, 同时投资人在进行投资前的调查分析过程中仍然存在由于对方信息披露的不全面而带来的风险, 所以, 有必要对将要发生的风险进行预防。目前, 我国有关对赌协议的案例有很多其中有成功的, 同时也存在不成功的, 隐含着有关对赌协议的风险:
 
  1. 对赌协议签订履行前存在的风险
 
  (1) 融资方信息的不完全披露。私募股权投资中的对赌协议中, 主要针对主体为非公开形式下符合条件的合格投资者, 大多合格投资者资金雄厚, 对其公司发展具有一定帮助。若想取得其信任以及资金的投入, 首先, 融资方应当设置对赌协议的条款, 不宜盲目性进行决定, 要将风险进行把控。如果隐藏自身的缺陷和瑕疵信息, 将其公司最完美的一面展现出来, 将会给投资方的前期调查分析带来一定的误导, 导致协议履行时不同风险的发生, 影响公司自身的发展。其次, 由于投资方投资后的目的并不在于控制目标公司, 不会直接参与公司的经营管理, 无法随时监管公司的行为, 容易导致目标公司实际控股人或者高管作出损害公司利益的风险的发生。 (2) 评估人的主观臆断性。投资方在进行投资前, 通常采取谨慎的方式, 聘请专业评估人对目标公司进行专业的调查和发展分析, 由于目标公司大多为尚未上市的公司, 所披露的信息不够全面, 这时只能凭借评估人的专业能力结合披露的信息进行主观臆断, 容易对投资信息进行误判, 为投资人的投资带来风险。
 
  2. 对赌协议履行后存在的风险
 
  (1) 恶意投资方阻碍融资方目标公司发展。对赌协议的实际操作过程中, 投资方的存在并非都是善意的, 由于协议结果对投融资双方来说并非公平, 最后的结果大多是由融资方独自承担。有些投资方为了更快获得利益, 其真正目的不在于目标公司是否上市, 而进行阻碍目标公司发展的举动, 从而导致对赌协议的失败, 融资方为此将根据约定支付其经济补偿或者低价转让其股权, 投资方从中获取收益。 (2) 融资方的经营管理不善。对于投资方的资金支持, 会使融资方更加珍惜这次投资机会, 相反也会有另一种情况的出现, 在取得投资方的投资后产生怠慢的心理, 公司的高级管理人员在经营管理过程中对投资方向或决策等事项的指示偏差, 和在决策履行过程中经验不足或者不善管理等状况的出现, 将有可能作出有损公司利益, 和对投资方不负责任等, 都将增加对赌协议履行的风险的发生。
 
  三、加强对赌协议的风险防范和法律监管建议
 
  (一) 对赌协议履行困难, 应加强防范风险的措施
 
  投资方通过资金方式, 融资方通过管理公司的方式, 来达到融资方也就是目标公司上市的理想目标。但由于我国市场运行的监管力度不断增强, 对于IPO的准入越来越严格, 增加了公司上市的难度, 从而会产生投资方订立对赌协议后反悔不履行的现象发生。投资方的反悔将使融资方陷入消极的管理状态中, 双方的约定无法继续履行而陷入僵局状态, 使双方都无法从中获益, 并将有可能采用司法程序来解决, 影响协议的履行时间, 容易造成拖延的现象发生。对于投资方, 作为较为强势的一方, 在进行投资前应当做好前期调查工作, 采取谨慎合法的方式, 并且合理约定对赌协议的内容, 使其投资利益最大化, 而不是采取恶意磋商、欺诈等目的进行投资, 否则对于投融资双方都将存在不可预估的风险发生, 导致两败俱伤。对于融资方, 应当遵循诚实信用原则, 不得因未披露的信息而加大投资的风险, 误导投资方, 所以我国相关机构应当设置信息披露内容的标准, 适当地加强对信息披露方面的把控。在进行对赌协议的签订时, 应当按照公司的实际发展情况, 约定符合自身发展的协议, 不能盲目地、不切实际地进行约定, 在协议签订的同时, 应当设置相关机构或者专业投资人的审查机制, 但也应当把握好第三方机关的介入底线, 不能过于干涉双方的协议内容, 导致对赌协议签订的不自由, 影响双方意思的表示, 所以对于协议内容进行评估应当掌握适当的限度, 使投融资双方提前预估风险, 做好风险的预防与控制。
 
  (二) 加强有关对赌协议的立法完善和相关标准的制定
 
  对赌协议的不合法情形有违我国现有法律。有关对赌协议目前仍存有一系列监管问题, 我国目前立法存在空白, 还没有具体的法律规定, 使法官缺乏明确的衡量标准, 导致现实生活中容易产生同案不同判的情形发生。并且有关对赌协议的相关问题存在很多争议和立法上金融与法学学科交叉的难度问题, 都导致立法困难。更为重要的是, 对赌协议由双方约定而产生, 突出的是双方的意志自由和约定的自由, 法律具有约束力和强制性, 如何掌控好协议自由和法律强制的力度, 也是应该考虑的问题。私募股权投资作为一种舶来品, 在域外的发展已经进入稳定阶段, 我国可以参考其他国家发展的战略以及相关法律规定, 与私募投资在我国发展的实际情况相结合, 制定符合我国发展条件的立法规定, 总结专属于我国的发展经验, 为我国私募股权投资的发展进行相应的立法规制。有关对赌协议约定的制定, 目前大多依据投融资双方的意思表示约定, 没有具体的协议标准和形式, 导致协议内容过于自由化, 在法律监管方面存在一定的困难, 对赌协议的滥用问题将不受法律的控制。对赌协议在我国的投资发展中愈加灵活, 所以对协议标准的制定迫在眉睫, 制定相关的合同模板, 把握好对赌协议自由化和法律监管之间的维度, 对于法律监管困难的问题和合同条款的规范来说具有重要意义。
 
  四、结语
 
  对于新兴事物的发展, 应当坚持理论与实际相结合, 既不能直接照搬照抄奉行拿来主义, 也不能盲目跟从, 私募股权投资中对赌协议的签订, 在企业融资的领域中已经屡见不鲜, 必须完善相关机构的监管和立法的监督, 做好风险的预防和把控, 使对赌协议自由化与法律监管的融合, 将更有利于实现私募投资的价值, 也能更好地体现对赌协议在私募股权投资中的积极作用。
 
  注释
 
  1 李斌, 冯兵, 等.私募股权投资基金:中国机会[M].中国经济出版社, 2007。
 
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